深度剖析:金地为何没有寒冬?

类别:公司新闻    发布时间:2020-04-30 09:02

消费品行业的壁垒是品牌溢价,品牌溢价越高,产品生命周期也就越长,如可口可乐、贵州茅台。但是,多数国内的消费品公司核心竞争力或在制造,或在渠道。

我们认为,未来的地产竞争逻辑也会类似,粗放型的杠杆扩张不被债务压垮,就在被压垮的路上。

越来越多的购房者愿意为开发商的品牌付费,但目前,多数房企的竞争力也像多数的消费品公司,只是大批量原料加工再出售的代工厂。

要爬到价值链条的最上游,需要建立一道无形资产的护城河,对于地产行业来说,至少在中国的地产业,却是极为艰难。

客观的竞争环境并不允许小而美,地产的品牌需要规模化变现,尤其是上市公司,高管的首要义务是业绩增长,为股东持续地创造回报。

更具挑战性性的还在于,在一个接近14万亿销售额的市场里,押对方向、做大总量都并非难事,保持节奏才实属不易。

无论是融资市场的大水漫灌还是二级市场的风格切换、或者宏观周期的政策调整,金地集团从未自乱过阵脚。品牌、规模、盈利,战略,四个象限之间,这家企业保持了一种无法量化却又精准的平衡感:

无论是住宅开发还是物管,有着辐射全国的品牌影响力;又享受堪比央企的信用加持;盈利稳定增长,近十年的EBITDA年化增长率接近20%;分红从不吝惜,每年均向股东分配现金股利,2015-2018年连续四年的现金分红均占当年净利润的30%以上。

如果用二级市场的语言翻译就是:这是一家低PB、高ROE、公司治理改善、管理团队稳健、不为周期的扩张所动、持续为股东创造价值的一家公司。

作为传统“招保万金”的一员,已过而立之年的金地集团,继续加固着自己独有的护城河。

如今的地产行业已进入了存量竞争的周期:行业规模增速显著放缓,市场下行压力有所增加。此时更加考验房企的平衡之术:平衡品质和扩张、拿地与经营、融资与债务。

平衡能力首先体现在逆周期的盈利能力上。因为顺周期赚钱不叫本事,大时代赏了口饭吃而已。

要想在逆周期加满盈利技能点,必须平衡好规模和利润、拿地与经营。我们已经看到的是,2019年地产头部公司的盈利能力呈现了愈加分化的趋势。

但在关键的盈利能力指标上,金地2019年加权ROE(净资产收益率)首次突破了20%,达到20.1%,达到近十年历史最高。

会不会赚钱,盯紧ROE;至于赚到了多少钱,还要看净利润的绝对值。金地在2019年归母净利润首次突破百亿元大关,达100.8亿元,同比增加24.4%。净利润也跟随ROE,创出了历史新高。

这一年,金地的销售金额成功跨越2千亿台阶,达到2106亿元,同比增加了29.7%;营业收入也同比大增至634.2亿元。

有一个数据不容忽视。在这六百多亿的盘子里,除了地产开发这个基本盘达到了24.6%的同比增速,物业管理作为其第二大营收贡献来源,实现了同比42.2%的超预期增长。

近十年,金地的EBITDA利润率显著上升,从2010年的年报数据算起,截止到目前,EBITDA年化增长接近20%。

不仅成功穿越了惨烈的去杠杆和信贷紧缩周期,更难得的是,在EV/EBITDA估值倍数从20X,因为二级市场的整体风格偏好而下降到近期的5X左右时,金地市值却增加了接近3倍。

这背后反映的是:市盈率、估值倍数在一路下降,却因为盈利的增长倍数要远高于估值的下降,因此十年来,金地的市值才能大幅增加。

实际上,地产的景气度指标是宏观周期,其指向的是估值倍数,目前“房住不炒”的最高纲领限封住了估值倍数的上限;但公司能够提升EBITDA这个盈利指标,指向的是业绩。

但只要能够保持业绩增速,估值上可以等待周期的“和平演变”,届时便是经典的“戴维斯双击效应”(估值与业绩一起提高)。

地产的本质是一门成本驱动型的生意,融资成本、拿地成本是刚性支出,不像茅台这样的消费品,依靠供求驱动,无法在规模增长的同时控制成本不增长。

经历30余年行业周期变化,金地的战略非常清晰,始终平衡融资与债务以及衍生出的收益与风险。

融资端,2019年主动减少了债券融资规模,增加其他非流动负债,主要是资产支持债券,也就是ABS,净增加了9亿元。

从债务结构来看,截至2019年12月末,公司有息负债合计人民币 947.5亿元,从境内外看,境内负债占比 90.44%,境外负债占比 9.56%,较好地规避了汇率波动风险;从类别上看,银行借款占比为49.8%,公开市场融资占比为 47.56%,其他融资占比为2.64%,结构较为均匀。

长期负债占全部有息负债比重的63%,债务期限结构合理,延续2016年以来的高位水平,匹配行业开发周期的特性。

利息支出上,资本化的利息支出合计为20.49亿元,没有资本化的利息支出约为28.22亿元,利息一年总计不到50亿元,而公司持有451亿元的货币资金,未来利息支出压力并不大。

从杠杆来看,金地的资产负债率为75.4%,净负债率低至60.2%,参考2019年3季度末A股上市房企113%的净负债率均值,大幅低于行业平均水平。

债务结构、财务杠杆上的平衡与克制,为金地在融资成本上建立起深厚的壁垒:2019年全年债务融资加权平均成本为 4.99%,连续4年维持在5%以下。

而且,金地的融资成本有进一步下降的趋势:2020年4月,金地发行了5亿规模、5年期中票,利率只有3.55%,随后发行的15亿规模、3年期中票,利率更低至3.05%。

2018年的致股东信中,董事长凌克总结了金地穿越周期、形成护城河的战略核心:三十年时间里,金地走出了一条不为周期性利益诱惑、不为盲目性扩张而裹挟,坚持平衡发展的独特道路。

自2010年推出股权激励后,高管团队与员工有了更为一致的经营目标,公司治理结构也有明显改善。

目前金地的高管团队,在公司的平均工作时间已超过10年,经过多年的磨合,战略思路迭代、管理层决策速度、经营效率都有了快速提高。

方法论的有机融合之外,还有核心价值观的高度一致。高管依靠什么去平衡公司的杠杆与规模?

依靠这群人强有力的地产资源整合能力,以及熟悉市场发展变化的规律和房地产项目开发的节奏。

地产行业最稀缺的不是地块、不是信贷,而是经历了多轮周期、把握大局、判断方向的人。这一点,和资产管理行业非常类似:源源不断的资金在追逐少量的基金经理。

凌克说得很明白:提升住宅开发主营业务的经营效率,提升盈利能力,最终去提升ROE。盈利指标成为了年度的核心KPI。